a
b

= هزینه تأمین مالی
= هزینه حقوق صاحبان سهام
= هزینه بدهی
۲- ۳- ۲- دیدگاه سود خالص عملیاتی^[۲۲]
براساس این نظریه، درجه اهرم مالی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تأثیری ندارد و بنابراین، هر گونه تغییر در اهرم تأثیری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد. علاوه بر این بر اساس این نظریه هزینه سرمایه و تأمین مالی بدون وابستگی به درجه اهرم، همواره پایدار است و لذا ارزش کلی شرکت تحت تأثیر ساختار سرمایه نیست. براساس نظریه دیدگاه سود خالص عملیاتی، هزینه حقوق صاحبان سهام با افزایش درجه اهرم افزایش می یابد و افزایش در اهرم باعث افزایش ریسک مالی سهامداران خواهد شد و در نتیجه موجب افزایش بازده مورد انتظار سهامداران خواهد گردید (دوراند، ۱۹۵۹).
(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت nefo.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

پیش فرض این نگرش این است که بازار به عنوان یک کل، سرمایه شرکت را با نرخ تنزیلی که مستقل از درجه اهرم است، فراهم می آورد. هر افزایشی در استفاده از وجوه بدهی، که ظاهراً این حالت بدان علت اتفاق می افتد که، کسانی که در سهام عادی سرمایه گذاری می کنند. در جستجوی بازده جبرانی هستند زیرا آنها ریسک بیشتری را که ناشی از افزایش درجه اهرم است را تقبل می کنند. دوراند در حمایت از روش سود خالص عملیاتی، بیان می کند که ارزش بازار شرکت بر سود خالص عملیاتی و میزان ریسک تجاری شرکت متکی بوده و تغییر در اهرم مالی بر سود خالص عملیاتی و میزان ریسک تجاری شرکت اثر گذار می باشد.
۲- ۳- ۳- نظریه سنتی^[۲۳]
بر اساس نظریه سنتی دستیابی به یک ساختار سرمایه بهینه متکی به میزان هزینه تأمین مالی است. بدین صورت که شرکت با کاهش هزینه تأمین مالی خود، می تواند ارزش سهام خود را در بازار افزایش دهد که موجب بالا رفتن ارزش کل شرکت نیز می شود. همچنین به دلیل اینکه از نظر سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان ریسک مربوط به بدهی کمتر از سهام است بازده موردانتظار برای اعتبار دهندگان نیز کمتر از بازده مورد انتظار سهامداران در نظر گرفته می شود. در نتیجه، شرکت می تواند تا سقف معینی برای تأمین مالی از میزان بدهی بیشتری نسبت به سهام استفاده کند و هزینه تأمین مالی کمتری را متحمل شود. با این وجود، با افزایش میزان بدهی، ریسک مالی شرکت نیز افزایش می یابد که با افزایش این ریسک، اعتبار دهندگان نرخ بهره بالاتری را برای میزان بدهی مطالبه می کنند،در این صورت هزینه تأمین مالی شرکت نیز افزایش می یابد.لذا شرکت برای دستیابی به میزان سرمایه مورد نیاز خود، باید نقطه ای را بین میزان بدهی و سهام را انتخاب کند.
بنابراین با توجه به توضیح بالا بر اساس نظریه سنتی؛ ساختار بهینه سرمایه نقطه ای است که در آن هزینه تأمین مالی شرکت در حداقل ممکن خود باشد. سرمایه بر اساس میزان هزینه به دست می آید (هریس و راویو^[۲۴]، ۲۰۰۲).
در شکل ۲- ۲ روش سنتی به صورت نمودار نشان داده شده است.
شکل (۲- ۲) : تأثیر روش های مختلف تأمین مالی بر هزینه سرمایه شرکت بر اساس روش سنتی
= هزینه تأمین مالی
= هزینه حقوق صاحبان سهام
= هزینه بدهی
۲- ۳- ۴- نظریه مودیگلیانی و میلر
مودیگلیانی و میلر^[۲۵] (۱۹۵۸) شالوده نظریه ای را با تدوین الزامات تعادل بازار برای خط مشی بدهی بهینه پی ریزی کردند. آنها نشان دادند که اگر خط مشی سرمایه گذاری های شرکت ثابت فرض شود، با صرف نظر از مالیات و هزینه های قرار داد، خط مشی تأمین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار آن بی تأثیر است. فرضیه عدم ارتباط ساختار سرمایه آنها نشان می دهد که انتخاب خط مشی تأمین مالی نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر گذار باشد( مودیگلیانی و میلر، ۱۹۵۸).
فرضیه های مربوط به نظریه مودیگلیانی و میلر عبارت است از:
بازار سرمایه کاراست. اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار استفاده کنندگان و سرمایه گذاران قرار می گیرد. معاملات و خرید و فروش بدون هیچ گونه هزینه ای صورت می گیرد و سرمایه گذاران رفتار معقولی دارند.
میانگین پیش بینی شده درآمد های عملیاتی یک شرکت به وسیله متغیرهای اتفاقی ذهنی نشان داده شده است و فرض شده است ارزش های منتظره توزیع احتمالات همه سرمایه گذاران یکسان است. دیدگاه مودیگلیانی و میلر بر آن است که ارزش های منتظره توزیع احتمالات درآمدهای عملیاتی مورد انتظار در همه دوره های آتی یکسان و برابر درآمدهای عملیاتی کنونی است.
شرکت ها را می توان از دیدگاه بازده سهام به طبقات یکسان دسته بندی کرد. همه شرکت هایی که در یک دسته جای می گیرند، ریسک تجاری یکسانی دارند.
نبودن مالیات بر درآمد شرکت های سهامی- آنان با گذشت زمان، این فرض را کنار گذاردند (دستگیر، ۱۳۸۴).
با وجود آن که دیدگاه مودیگلیانی و میلر نقش تحلیلی را در بحث ساختار سرمایه تغییر دادند، اما مطالعات آنها، با خط مشی تأمین مالی مورد عمل در شرکت در تعارض است. فرضیه های بی ارتباطی مودیگلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تأمین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت تأثیر گذار است که تغییراتی را در جریان های نقدی شرکت ایجاد کند. تحلیل اولیه بر این پرسش که ” نسبت بدهی به سرمایه چگونه تعیین شود؟” ؛ بر اساس نظریه مودیگلیانی و میلر بوده و بیان کننده این نکته است که خط مشی سرمایه گذاری و خط مشی تأمین مالی از یکدیگر متمایز است. اگر خط مشی سرمایه گذاری ثابت فرض شود، تحلیل عوامل مؤثر بر جریان های نقدی از قبیل وجود پیامد های مهم مالیاتی، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی و سایر وابستگی های متقابل بین انتخاب خط مشی تأمین مالی و سرمایه گذاری تمرکز می یابد( مودیگلیانی و میلر، ۱۹۵۸).
مودیگلیانی و میلر در سال ۱۹۶۳ میلادی چنین استدلال کردند که چون در محاسبه مالیات بر درآمد شرکت ها، پرداخت بهره کسر می شود. لذا هر چه قدر در ساختار سرمایه شرکت از بدهی های بلند مدت بیشتر استفاده شود، میزان مالیات بر درآمد شرکت کاهش خواهد یافت و جریان های نقدی بعد از مالیات برای شرکت بیشتر خواهد شد. بر این اساس طبق دیدگاه مودیگلیانی و میلر یک رابطه مثبت بین جهت تغییرات اهرم مالی و قیمت سهام است که هرچه نرخ نهایی مالیات بیشتر باشد شرکت می تواند از مزیت استقراض بهره مند شده و منافع بیشتری را در اختیار گیرد ( مودیگلیانی و میلر، ۱۹۶۳).
۲- ۳- ۵- نظریه موازنه ایستا^[۲۶]
طبق این نظریه، ساختار سرمایه بهینه از طریق ترکیبی از منابع مختلف تأمین مالی که هزینه ها و منافع حاصل از تأمین مالی از طریق بدهی را با هم برابر می سازد؛ قابل دسترسی است. بر اساس مدل موازنه ایستا می توان از طریق برقراری توازن بین منافع تأمین مالی از طریق بدهی(مثل صرفه جویی مالیاتی حاصل از بهره بدهی و کاهش هزینه های نمایندگی از طریق نقش کنترلی بدهی) و هزینه های مرتبط با بدهی(مثل هزینه های ورشکستگی و هزینه های نمایندگی بدهی) به ساختار سرمایه ای دست یافت که ارزش شرکت را حداکثر کند. این همان ساختار سرمایه بهینه است (هنگ و جانسن^[۲۷]،۲۰۰۶). در این مدل ساختار سرمایه به سمت نقطه ای حرکت می کند که آن نقطه منعکس کننده نرخ مالیات، ترکیب دارایی، ریسک تجاری، سودآوری و مقررات ورشکستگی است.
درالگوی موازنه ایستا، چهار پیش بینی کلی هزینه های ورشکستگی، نظریه نمایندگی، مالیات و هزینه های تأمین مالی وجود دارد. با توجه به پیش بینی هزینه های ورشکستگی؛ کاهش میزان سودآوری یک شرکت و همچنین افزایش نوسانات و تغییر پذیری میزان سود شرکت، افزایش هزینه های ورشکستگی مورد انتظار را در پی خواهد داشت. بر این اساس برای شرکت هایی با این روند (کاهش میزان سودآوری و نوسانات زیاد سود شرکت) بهتر است تا برای تأمین مالی از بدهی کمتری استفاده شود (فاما و فرنچ^[۲۸]، ۲۰۰۲).
جنسن و مک لینگ^[۲۹] (۱۹۷۶) درباره نظریه نمایندگی بر این باورند که منافع مدیران با منافع سرمایه گذاران همسویی ندارد؛ به عبارت دیگر مدیران سعی دارند که جریان های نقدی آزاد شرکت را صرف سرمایه گذاری در پروژه هایی که تأمین کننده منافع شخصی خودشان میباشد، کنند نه صرف تأمین منفعت و بازده برای سرمایه گذاران. برای حل این مشکل و از آنجایی که سود های تقسیمی و بهره مربوط به بدهی بخش زیادی از وجود مازاد شرکت را به خود اختصاص می دهند، می توانند ابزار مناسبی برای رفع و کاهش مشکلات مربوط به نمایندگی باشد. بنابراین می توان انتظار داشت:
الف- پس از کنترل فرصت های سرمایه گذاری، سود تقسیمی و اهرم مالی با میزان سودآوری یک رابطه مثبت معنی داری داشته باشد.
ب- پس از کنترل میزان سودآوری، شرکت هایی که دارای فرصت های سرمایه گذاری بیشتری هستند، نسبت پرداخت سود کوچکتر و اهرم مالی کمتری داشته باشند.
ج- بین اهرم مالی بهینه و نسبت پرداخت سود، رابطه منفی وجود داشته باشد؛ زیرا سود تقسیمی و بدهی، ابزار های مکمل کنترل مشکلات جریان های نقدی آزاد هستند.
۲- ۳- ۶- نظریه سلسله مراتبی^[۳۰]
نظریه سلسله مراتبی مبتنی بر عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه گذاران یک شرکت است. راس^[۳۱] (۱۹۷۷) برای اولین بار ابزار بدهی را به عنوان ساز و کار علامت دهی مطرح کرد و بیان نمود که می توان از این ابزار در زمان وجود عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه گذاران استفاده کرد. به عبارت دیگر، مدیریت در مقایسه با سرمایه گذاران دارای اطلاعات بیشتری درباره وضعیت مالی و نتایج عملکرد جاری و آتی شرکت بوده و سعی خواهد کرد تا در زمانی که شرکت عملکرد ضعیفی دارد، برای تأمین مالی از بدهی استفاده نکند زیرا در این شرایط احتمال ورشکستگی شرکت زیاد خواهد بود. در ادامه ماژلوف و مایرز^[۳۲] (۱۹۸۴) شکل پیچیده تری از این مدل را ارائه و بیان کردند که چیزی که منجر به ایجاد یک ساختار بهینه سرمایه خواهد شد رسیدن به میزان تأمین مالی مورد نیاز خود است. بدین منظور شرکت ابتدا به منابع داخلی روی می آورد و اگر منابع داخلی برای تأمین مالی مورد نیاز شرکت به طور کامل کافی نباشد؛ به ترتیب از بدهی های بدون ریسک و یا ریسک ناچیز، بدهی های ریسکی و در نهایت از سهام استفاده می کند که از بین سهام نیز سهام ممتاز را بر سهام عادی ترجیح می دهد. این سلسله مراتب تأمین مالی زمانی شکل خواهد گرفت که میزان هزینه های انتشار اوراق بهادار جدید بر سایر هزینه ها و مزایای سود های تقسیمی و بدهی فزونی داشته باشد (چن و روگر^[۳۳]، ۲۰۰۵).
در حالت ایستای مدل سلسله مراتبی^[۳۴]، انتشار بدهی باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می شود. با وجود این، بیان می شود که در شکل پویای مدل سلسله مراتبی^[۳۵]، اگر شرکتی دارای پروژه های سرمایه گذاری زیاد و همچنین سود کافی جهت تأمین مالی این پروژه ها باشد هرگز به انتشار بدهی روی نمی آورد؛ زیرا افزایش نسبت اهرم مالی باعث کاهش ظرفیت استقراضی شرکت شده و احتمال نادیده گرفتن پروژه هایی با ارزش فعلی خالص^[۳۶] مثبت مورد انتظار، بیشتر می شود. بنابراین بر طبق این شکل از الگوی سلسله مراتبی، شرکت ها ظرفیت استقراضی خود را برای رفع نیاز های احتمالی آتی حفظ می کنند. میزان نگهداشت ظرفیت استقراضی به دو عامل میزان تغییرات در مجموعه فرصت های سرمایه گذاری یک شرکت و میزان تغییرات در عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیریت و سرمایه گذاران یک شرکت بستگی دارد. شرکت هایی که به منابع برون سازمانی نیاز دارند ، ترکیبی از بدهی و سرمایه را بر می گزینند که در آن ترکیب وزن هر یک از منابع به احتمال دستیابی به ظرفیت تعیین شده برای اهرم مالی جاری شرکت ها، سطح ظرفیت استقراضی، رشد و توسعه جاری و انتظارات آتی هر یک از این عوامل بستگی دارد (چن و روگر، ۲۰۰۵).
پیش بینی الگوی سلسله مراتبی را می توان به سه دسته سود های تقسیمی، اهرم مالی و نوسان پذیری خالص وجوه نقد تقسیم کرد. بر اساس سود های تقسیمی، آن دسته از شرکت هایی که دارای دارایی های عملیاتی کم بازده، سرمایه گذاری جاری و آتی بزرگ و متنوع و اهرم مالی زیاد هستند، تمایل به انباشت سود و عدم توزیع آن دارند. بنابراین، پس از کنترل سایر عوامل، هر چه میزان سودآوری شرکتی بیشتر باشد میزان توزیع سود آن نیز بیشتر است (فاما و فرنچ،۲۰۰۲).
در مورد اهرم مالی در شکل ساده الگوی سلسله مراتبی، فرض بر این است که اگر مبلغ سرمایه گذاری بیشتر از سود انباشته باشد، بدهی افزایش و در زمانی که مبلغ مذکور کمتر از سود انباشته باشد؛ بدهی کاهش می یابد. بنابراین، با فرض دائمی بودن میزان سودآوری و مخارج سرمایه گذاری یک شرکت:
الف- با فرض ثابت ماندن میزان سرمایه گذاری، هر چه میزان سودآوری شرکت بیشتر باشد، آن شرکت کمتر به بدهی روی می آورد و در نتیجه شرکت اهرم مالی (نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام) کوچکتری را خواهد داشت.
ب- با فرض ثابت بودن میزان سودآوری، هر چه سرمایه گذاری جاری و آتی شرکتی بیشتر باشد، اهرم مالی نیز رو به افزایش خواهد بود.
در شکل پیچیده تر الگوی سلسله مراتبی، نسبت اهرم مالی بهینه وجود ندارد؛ در این حالت شرکت ها با هزینه های مبادلاتی جاری و آتی بلند مدت رو به رو هستند و می توانند از طریق برقراری تعادل بین مخارج و هزینه های جاری و بلند مدت، ظرفیت استقراضی را برای دوره های آتی ثابت نگه دارند. آنها با این کار یا مانع از دست دادن فرصت های سرمایه گذاری مورد انتظار می شوند و یا از تأمین مالی این سرمایه گذاری ها با بهره گرفتن از اوراق بهادار ریسکی جدید، خودداری می کنند. بنابراین، پس از کنترل سایر عوامل، آن دسته از شرکت هایی که فرصت های سرمایه گذاری بزرگتری دارند، دارای اهرم جاری کوچک تری هستند.
هرچه احتمال انتشار اوراق بهادار با ریسک بالا یا از دست دادن فرصت های سرمایه گذاری سودآور در زمان ناچیزبودن خالص جریان های وجوه نقد شرکت، کمتر باشد؛ شرکت هایی که خالص جریان های وجوه نقد آنها نوسان پذیرتر هستند، سودهای کمتری توزیع کرده و از بدهی کمتری استفاده می کنند (فاما و فرنچ،۲۰۰۲).
۲- ۴- نظریه نمایندگی^[۳۷]
هدف مالکین یک واحد تجاری، اطمینان از این است که ارزش مؤسسه به حداکثر برسد. عامل مهمی که بر ارزش واحد تجاری در هر دوره از زمان تاثیر می‌گذارد، کل سود حاصله توسط واحد تجاری است. کسب سود برای یک واحد تجاری در زمان عبارت است از؛ تفاوت میان درآمد کل حاصله از فروش محصولات و کل هزینه‌های صرف شده در طی فرایند تولید. با در نظر گرفتن دوره زمانی ، سود را به صورت ، درآمد کل را بصورت و هزینه‌های کل را بصورت نشان می‌دهیم و خواهیم داشت:

بنابراین هدف مالکین واحد تجاری به حداکثر رساندن سود کسب شده توسط بنگاه است. ذکر این نکته ضروری است که واحد تجاری به عنوان مجموعه‌ای از گروه کارکنان و مدیران و همچنین دارایی‌های فیزیکی تعریف می شودکه به فرایند تولید وارائه خدمات می پردازد. اما یک واحد تجاری تا چه اندازه می‌تواند سود خود را افزایش دهد و به حداکثر رساند؟ دارایی های فیزیکی مثل ساختمان و ماشین آلات تولید وسایر دارایی ها به خودی خود نمی توانند سود را به حداکثر برساند. بلکه این هدف با مشارکت مستقیم کارگران، سرپرستان و مدیران فرایند محقق می شود. اما باید دانست که هدف آن ها الزاماً به حداکثر رساندن سود واحد تجاری نیست و آن ها به دنبال کسب حداکثر مطلوبیت و تأمین منابع مالی خود هستند. بنابراین، به طور کلی هدف هر یک از کارگران یا مدیران در یک واحد تجاری حفظ شغل خویش و همچنین دستیابی به بالاترین دستمزد ممکن است. اما هیچ یک از این اهداف به معنای حصول اطمینان از بازدهی بالا در تولید کالا و یا به حداکثر رساندن سود واحد تجاری نیست.
یک واحد تجاری ممکن است به اندازه‌ای کوچک باشد که مالک کل سهام آن یک فرد باشد و توسط همان فرد و یا تعدادی از افراد اداره شود.در این حالت مالکان بنگاه همان افرادی هستند که آن را اداره کرده و به طور مستقیم در فرایند تولید نیز نقش دارند. در این حالت، مسئله و مشکلات نمایندگی نمی‌تواند به وجود آید. زیرا، اهداف مالکان همان اهداف کارگران است و آنها همگی در سطحی مشابه قرار دارند. از سوی دیگر، یک واحد تجاری می‌تواند آنقدر بزرگ باشد که تعداد زیادی مالک و کارگر داشته باشد، اما مالکان در مدیریت آن نقشی نداشته باشند. به همین منظور لازم است که بین خواسته مالکان از نظر اطمینان به عملکرد مدیران و تمایل مدیران به تأمین منافع خود، تعادل برقرار شود.