۴-۳-۲ مزایای و معایب اوراق قابل تبدیل
– مزایا
از دیدگاه سرمایه‌گذاران
اوراق قابل تبدیل نسبت به سهام عادی و سهام ممتاز ریسک پایین‌تری را به سرمایهگذار تحمیل می‌کند، زیرا زمانی ارزش این اوراق به کمتر از ارزش اسمی آن کاهش مییابد که ارزش سایر اوراق همگروه آن نیز کاهش یابد. از طرف دیگر، این اوراق عموماً از بازدهی بالاتری نسبت به سهام عادی برخوردار هستند.
خرید همزمان اوراق قابل تبدیل و فروش استقراضی سهام ناشر به عنوان یک استراتژی سرمایهگذاری پوشش ریسک^[۲۱۶] تحت عنوان «آربیتراژ تبدیل^[۲۱۷]» مطرح میشود. هدف از چنین استراتژی متکی کردن اختیار سهام به اوراق قابل تبدیلی است که نوسانات کمتری دارد.
اوراق قابل تبدیل در شرایطی که بازار سهام رو به افت است، مانع تشدید افت بازار میشود. این اوراق به‌دلیل ماهیت مشارکت تدافعی در بازار سهام، یک رویکرد محافظه‌کارانهتر به سهام ارائه میکنند
دارندگان این اوراق میتوانند از افزایش قیمت سهام پایه منتفع شوند و در مقابل کاهش قیمت سهام به‌دلیل برخورداری از ویژگی اوراق با درآمد ثابت مصون بمانند.
تجربه تاریخی نشان میدهد که اوراق قابل تبدیل به‌دلیل دارا بودن ویژگی مشابه اوراق با درآمد ثابت بازدهی بالاتری را نسبت به اوراق غیر قابل تبدیل داشته‌اند.
از آن‌جا که اوراق قابل تبدیل در بازار و با سازوکار قیمتهای پیشنهادی معامله می‌‌شوند، لذا این ویژگی موجب بهبود شفافیت و افزایش کارایی در قیمتگذاری آن میشود.
– مزایا از دیدگاه ناشر
هزینه استقراض با نرخ بهره کمتر: بهره‌گیری از اوراق قابل تبدیل امکان استقراض با هزینه کمتر را برای ناشر فراهم می‌کند. به‌طور مثال، در بازار کانادا بهره اوراق قرضه قابل تبدیل معمولاً بین ۱ تا ۳ درصد کمتر از اوراق قرضه متعارف است.

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

امکان استقراض بلندمدت با نرخ بهره کمتر: تأمین مالی از طریق استقراض با نرخهای بهره پایین و ثابت یا عقد قرارداد معاوضه وام‌های بانکی با نرخ بهره متغیر و اوراق قابل تبدیل با بهره ثابت برای مدیر مالی در چرخه عمر بنگاه‌های اقتصادی از اهمیت ویژهای برخوردار است.
عدم برخورداری صاحبان اوراق قابل تبدیل از حق رأی: دارندگان اوراق قابل تبدیل صرفاً زمانی می‌توانند حق رأی داشته باشند که اوراق خود را به سهام تبدیل کرده باشند. اما صاحبان سهام ممتاز قابل تبدیل^[۲۱۸] صرفاً در تقسیم سود دارای حق رأی هستند.
افزایش اهرم بدهی: انتشار این اوراق باعث افزایش حجم کل بدهی ناشر میشود. از یک‌ سو، مشارکتکنندگان بازار همواره به دنبال سهام ناشرانی هستند که بدهی خود را تا سقف معینی، بدون تاثیر منفی بر رتبه اعتباری و هزینه بدهی، افزایش دهند. از سوی دیگر، انتشار این اوراق میتواند منابع مالی مازاد بر سقف معین را برای ناشر فراهم کند.
بازخرید صرف اوراق قابل تبدیل: ناشر در زمان صدور ورقه ، میزانی از نرخ بهره ثابت آن را به‌عنوان قیمت بازخرید در نظر میگیرد. درصورتی‌که سرمایه‌گذار این اوراق را قبل از سررسید به سهام تبدیل کند، ناشر از بهره پایین این اوراق منتفع خواهد شد. به‌عنوان نمونه، اوراق قرضه قابل تبدیل در بازار فرانسه بهره‌ای نزدیک به صفر دارند.
مزایای مالیاتی: بازار اوراق قابل تبدیل در درجه اول مدنظر سرمایهگذارانی است که تمایل به پرداخت مالیات پایینی دارند. قیمت اوراق قابل تبدیل به‌طور قابل توجهای منعکس کننده ارزش سهام پایه، منافع درآمدی و هزینه‌های آتی آن است. اوراق قابل تبدیل دارای نرخ‌های مالیاتی کمتری بوده که این امر موجب افزایش تمایل سرمایه‌گذاران به این اوراق و افزایش قیمت بازاری آن‌ها می‌شود. خاطر نشان می‌سازد که مالیات بر درآمد ناشی از افزایش قیمت سهم صرفاً زمانی پرداخت می‌شود که تبدیل واقعی صورت پذیرد.
– معایب (ریسک‌ها)
مخالفان این اوراق معتقدند که انتشار اوراق تبدیلی ممکن است موجب تبدیل این اوراق به سهام در آینده شود. به عبارت دیگر سهام جدید ایجاد می‌شود. وجود چنین دیدگاهی موجب میشود، دارندگان سهام ناشر اوراق، تمایل چندانی به نگهداری آن نداشته باشند زیرا با افزایش تعداد سهام، بازدهی سهام کاهش خواهد یافت.
از سوی دیگر زمانی که قیمت سهام افت شدیدی میکند، سود پرداختی این اوراق ( که کمتر از سود اوراق متعارف است) به حداقل میرسد. در این وضعیت دارندگان این اوراق از یکسو با توجه به قیمت پایین سهام پایه علاقه چندانی به تبدیل این اوراق نخواهند داشت، از سوی دیگر اوراق مزبور نیز سود کمتری پرداخت میکند. از این روی دارندگان این اوراق متحمل زیان خواهند شد (تا زمان سررسید یا زمانی که قیمت سهام افزایش یابد).
در بازارهای اوراق قرضه قابل تبدیل نظیر ایالات متحده و کانادا اجتناب موسسات رتبه‌بندی معتبر، از رتبه‌بندی این اوراق موجب افزایش ریسک اعتباری این اوراق می‌شود. ریسک اعتباری در مورد همه اوراق قرضه وجود دارد. یکی از روش‌های اندازه گیری ریسک اعتباری توجه به اعتبار ناشر و بررسی احتمال نکول وی است. در صورتی‌که ناشر ورشکست شود، ادعای دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل بر داراییها به چگونگی ساختار سرمایه وابسته است.
ریسک نرخ بهره اوراق قابل تبدیل نیز همانند سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت است. قیمت اوراق قابل تبدیل در صورت افزایش نرخ سود بانکی کاهش خواهد یافت و برعکس.نرخهای سود پایینتر موجب ایجاد ریسکی تحت عنوان ریسک باز خرید^[۲۱۹] میشوند. ریسک باز خرید در واقع احتمال بازخرید اوراق قابل تبدیل با قابلیت اختیار خرید از سوی ناشر قبل از سررسید است؛ به طوری که ناشر میتواند مجدداً در نرخهای سود پایین تأمین مالی کند. این امر سرمایهگذار را مجبور میکند تا اقدام به سرمایهگذاری مجدد در نرخ سود پایینتر کند.
۴-۳-۳ مبانی فقهی اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام
اوراق قرضه، ورقه قابل معامله‌ای است که معرف مبلغی وام بوده که به آن بهره معین که تمامی یا اجزای آن در موعد یا مواعد معین باید مسترد گردد، تعلق می گیرد. از دید فقهی این مبلغ اضافی مشمول ربا بوده و از نوع ربای قرضی است. بنابراین بهره متعلق به اوراق قرضه ربوی بوده و حرام است. در این پژوهش اوراق مشارکت به عنوان پایه اوراق بهادار قابل تبدیل لحاظ شده است. دارندگان اوراق مشارکت به نسبت سرمایه‌ای که آورده‌اند، در دارایی موضوع مشارکت شریک و به نحو مشاع مالک آن خواهند بود. این اوراق فی نفسه ارزشی ندارند و ارزش آن به ارزش دارایی پایه مربوط می‌باشد. به همین جهت معتبر هستند و سود دارایی هم به صاحب اوراق تعلق می‌گیرد(فرازمند و عابدینی، ۱۳۹۱).
قابلیت تبدیل به سهام از جهت فقهی به این معناست که زمانی که احداث طرح به پایان رسید و بهره برداری از طرح شروع شد، طرح قیمت گذاری شده و ارزش روز اوراق مشارکت تعیین می‌گردد. در آن موقع همزمان ارزش طرح به تعداد سهام معین به ارزش اسمی خاص تقسیم می‌شود سپس از صاحبان اوراق مشارکت، خواسته می شود که در صورت تمایل به ارزش اوراق مشارکت، سهام دریافت کنند و به مشارکت خود استمرار دهند و اگر تمایل ندارند، قیمت اوراق مشارکت خود را دریافت کرده و از شرکت خارج شوند. اگر برخی از صاحبان اوراق مشارکت، پول از ناشر تقاضا کنند به این معنای فروش سهم مشاع خود به ناشر است، در نتیجه بخشی از سهام متعلق به اشخاص دیگری غیر از صاحبان اوراق بفروشد(موسویان، ابزارهای مالی اسلامی (صکوک)، ص ۴۴۱). با توجه به تعاریف انواع حقوق مالی و غیرمالی،^[۲۲۰]* و همچنین با در نظر داشتن مفهوم اوراق مشارکت قابل تبدیل، می‌توان گفت که ماهیت قسمت قابل تبدیلی اوراق قابل تبدیل، یک «حق مالی» از نوع «دینی» می‌باشد. بدین صورت که فروشنده در بازار ثانویه نسبت به دارایی خود حق مالی دارد که آن را به هر فردی که می خواهد، به قیمتی که میل دارد (البته با توجه به شرایط بازار) و در هر زمان که تشخیص می‌دهد، به فروش رساند. از آنجا که آثار مالی بر این حق مترتب می‌باشد، حق مذکور از نوع حقوق مالی بوده و قابل تقویم و دادوستد می‌باشد.
همچنین با توجه به تعاریف انواع حقوق مالی (عینی و دینی)،این حق مالی، یک حق مالی دینی است. بنابراین فروشنده برگه اوراق قابل تبدیل درواقع مشارکت و حق تبدیل خود را به سهام شرکت ناشر در سررسید به خریدار واگذار می‌کند و خریدار این برگه نیز با پرداخت وجهی معین، مشارکت در پروژه شرکت به همراه برخورداری از حق سهامدار شدن در شرکت را تا سررسید مشخص از فروشنده خریداری می‌کند. در حقوق مالی دینی، عنصری وجود دارد که تمام آن‌ها در قسمت تبدیلی اوراق قابل تبدیل وجود دارد: ۱) طلبکار یا صاحب حق: که در اوراق قابل تبدیل عبارتست از خریدار برگه اوراق قابل تبدیل؛ ۲) مدیون که ملزم به اجرای تعهد است: در اوراق قابل تبدیل، این عنصر همان ناشر اوراق قابل تبدیل است که متعهد به انجام موضوع قرارداد می باشد؛ ۳) موضوع حق یا تعهد: که در اوراق قابل تبدیل عبارتست از تعهد تبدیل این اوراق به سهام در صورت تمایل خریدار اوراق قابل تبدیل. بنابراین ملاحظه می‌شود که سه عنصر ضروری حقوق مالی دینی، در اوراق قابل تبدیل وجود دارد، بنابراین با توجه به مطالب ذکر شده، می‌توان بیان داشت که قسمت تبدیلی اوراق قابل تبدیل از حقوق مالی دینی می‌باشد(فرازمند و عابدینی، ص ۵۶).
حال این سوال مطرح می‌شود که به فرض، قسمت تبدیلی اوراق مشارکت قابل تبدیل یک حق مالی می‌باشد. آیا اصولاً خرید و فروش حق، در شرع مبین اسلام جایز است یا خیر؟ جهت پاسخگویی به این مسأله، به بررسی دیدگاه فقها در این خصوص می پردازیم. مرحوم شیخ انصاری )ره( پس از بیان اقسام حقوق، به حکم هر قسمت پرداخته و معتقدند که در قسم اول (حق غیر مالی) و دوم (حق مالی عینی) تردیدی نیست که نمی‌توان آن ها را عوض در بیع قرارداد. اما در قسم سوم (حق مالی دین) اشکال و تردید است. سپس می‌فرمایند: هرچند این قسم را در عقد صلح می توان در مقابل مال قرار داد ولی عوض بودن آن در بیع، محل اشکال و مورد بحث فقهاست. از نظر امام خمینی (ره) حق این است که مبادله حقوق در مقابل عوض یا حتی مبادله حقوق در قبال حقوق و به ملکیت درآوردن آن، عرفاً بیع محسوب می‌شود. ایشان نه تنها بیع قسم سوم را خالی از اشکال می دانند بلکه برای قسم دوم حقوق نیز قائل به صحت بیع می باشند (حضرت امام خمینی، کتاب البیع، ج۱، ص ۶۵). لذا دادوستد و قائلیت به امکان بسته‌شده یکی از عقود اسلامی بین خریدار و ناشر اوراق قابل تبدیل و همچنین معاملین در بازار ثانویه اوراق قابل تبدیل از نظر فقهای تشیع وجود دارد. اشکالی بر آن نیست و موانع همه رفع شده است.
۴-۳-۴- اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام
در بخش‌ قبلی اوراق قابل تبدیل معرفی و به تشریح ویژگی‌ها، مزایا و معایب آن، همچنین ارزش‌گذاری آنها پرداخته شد. قاعدتاً با شناخت کلی این اوراق، در این بخش مولفه «ارز» در ساختار این اوراق وارد می‌گردد. اما همانگونه که اشاره شد اوراق قابل تبدیل بواسطه داشتن برخی از ویژگی‌های خاص از انواع مختلفی برخوردار هستند. اوراق قابل تبدیل ارزی نیز به واسطه درنظر گرفتن مولفه ارز تا حدودی متفاوت از سایر اوراق می‌باشد. آنچه تحت عنوان اوراق قرضه قابل تبدیل ارزی در بازارهای مالی کنونی جهان متداول است، انتشار اوراق قرضه یک شرکت خارجی در بازار مالی کشورهای دیگر است^[۲۲۱]. نوع دیگری از اوراق قابل تبدیل که در این بخش معرفی می‌گردد در انطباق با خصوصیات بازار سرمایه کشور و نگرانی‌هایی که فعالین اقتصادی از نوسانات اخیر نرخ ارز دارند، می‌باشد. براساس این نوع از اوراق ارزی قابل تبدیل، در داخل کشور، شرکت‌هایی که سهام آنها در بازار سرمایه براساس پول ملی منتشر می‌شود و در بازار بورس و فرابورس در حال مبادله می‌باشد می‌توانند از مزایای این اوراق استفاده نمایند. این شرکت‌ها بر اساس پرتفوی ارزی خود اقدام به انتشار اوراق قابل تبدیل ارزی می‌نمایند. هدف اصلی از این اقدام؛ تامین مالی پروژه‌ای، برخورداری از ویژگی‌های اوراق قابل تبدیل (ذکر شده در فوق) و همچنین پوشش بخشی از ریسک نوسانات نرخ ارز برای سهامداران و بنگاه‌ها می‌باشد.
ساختار کلی اوراق ارزی قابل تبدیل به سهام همانند اوراق قابل تبدیل بیان شده در بخش قبلی است. با این وجود، با وارد ساختن مولفه ارز، برخی تغییرات در این اوراق ایجاد می‌گردد که در عبارتند از:
علاوه بر مشخصه‌ های اوراق قابل تبدیل (نظیر نام ناشر، ارزش اسمی ورقه، نسبت تبدیل، قیمت تبدیل و…)، بر روی «ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام»، ارزش دلاری ورقه بر حسب قیمت اسمی آن در تاریخ انتشار درج می‌گردد و در شرایط نوسانات نرخ ارز، بسته به نوع اوراق قابل تبدیل، بخش ارزی آن فعال یا غیر فعال می‌شود.
قیمت تبدیل مندرج بر روی این اوراق بسته به نوع ورقه و نوسانات نرخ ارز با ضرایب مشخصی تغییر می‌کند که این امر موجب تغییر در نسبت تبدیل ورقه به سهام می‌گردد.
بطور کلی دو نوع اوراق قابل تبدیل بر حسب دو مولفه «تعدیل قیمت تبدیل» و «فعال شدن بخش ارزی» وجود دارد که یکی عموماً مورد استفاده بنگاه‌هایی است که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را از خارج وارد می‌نمایند و دیگر مورد توجه بنگاه‌هایی است که بخش عمده‌ای از محصولات خود را به خارج صادر می‌نمایند.
شکل (۴-۲) تصویر ساده‌ای از یک ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام را نشان می‌دهد. فرض نمایید در حال حاضر در بازار نرخ هر دلار معادل ۱۰۰۰ تومان می‌باشد و نرخ اوراق مشارکت نیز معادل ۲۰ % می‌باشد.
هزینه تبدیل: ۱۰۰% صرف تبدیل
سایر موارد
مشخصات ناشر
ارزش اسمی: ۱۰۰۰۰۰ تومان
نسبت تبدیل به سهم X: 4
قیمت تبدیل: ۲۵۰۰۰ تومان
قیمت انتشار: ۱۰۰۰۰۰ ریال یا ۱۰۰%
سود ثابت: ۱۷% ارزش ریالی
سر رسید : ۱۲/۱۲/۱۴۰۴
معادل: ۱۰۰ دلار امریکا
مشخصات مربوط به اختیار فروش/ خرید (شرایط در پشت ورقه قید شده است)
مشخصات مربوط به حد دامنه نوسان قیمت تبدیل بر حسب تغییرات نرخ دلار
تاریخ انتشار: ۱/۱/۱۳۹۴
شکل(۴-۲): تصویر ساده‌ای از یک ورقه ارزی قابل تبدیل به سهام
همانگونه که در شکل (۴-۲) مشاهده می‌گردد، این اوراق ۱۱ ساله به ارزش اسمی ۱۰۰۰۰۰ تومان می‌باشد که در نرخ جاری دلار در بازار معادل ۱۰۰ دلار ارزش گذاری شده است. سود سالانه اوراق معادل ۱۷ درصد می‌باشد که ناشر می‌بایست در هر سال معادل ۱۷۰۰۰ تومان سود ثابت به دارندگان اوراق بپردازد. همچنین نسبت تبدیل به سهم ۴ و قیمت تبدیل ۲۵۰۰۰ تومان می‌باشد. علاوه بر این در صورتی که دارنده اوراق تمایل به تبدیل ورقه خود به سهام نماید بایستی معادل ۱۰۰ درصد تفاوت قیمت ارزش برابری با قیمت جاری ورقه به ناشر پرداخت نماید. در هر صورت وی در صورت تبدیل به اندازه شکاف بین ارزش برابری و حداقل قیمت قابل تبدیل (که معادل با قیمت اوراق متعارف می‌باشد) منفعت کسب می‌کند.
در سمت چپ شرایط مربوط به نوع اختیار (قابل فروش، قابل خرید یا هیچ کدام) ذکر شده است و جزئیات بیشتر در این مورد در پشت ورقه قید گردیده است. تا این بخش این ورقه مشابه یک ورقه قابل تبدیل به سهام است. اما وجود دو بخش مربوط به «ارزش دلاری ورقه» و «حد دامنه تغییر قیمت تبدیل» این اوراق را با مولفه نرخ ارز تجهیز می کند. بخش نخست ارزش دلاری ورقه را در زمان انتشار نشان می‌دهد (در زمان انتشار هر دلار برابر با ۱۰۰۰ تومان می‌باشد). اما بخش دوم به تشریح رابطه مستقیم بین قیمت تبدیل و نرخ ارز اشاره می کند. در این رابطه قیمت تبدیل بر حسب دو نوع اوراق ارزی قابل تبدیل متفاوت می‌باشد:
الف) قیمت تبدیل برای اوراقی که توسط بنگاه‌هایی که بخش عمده‌ای از نهاده‌های خود را وارد می‌نمایند، براساس یک نسبتی از افزایش دلار بصورت معادله زیر می‌باشد:
در شرایط افزایش نرخ ارز در طول عمر ورقه تا سررسید ارزش دلاری ورقه %= قیمت تبدیل
در شرایط کاهش نرخ ارز در طول عمر ورقه تا سررسید قیمت مندرج در ورقه= قیمت تبدیل
در رابطه فوق عبارت (%) بایستی بطور معمول بین ۰۱/۱ تا ۹/۱ باشد. به عبارتی با افزایش نرخ ارز قیمت تبدیل افزایش یافته و تعداد سهام قابل تبدیل براساس رابطه زیر
بدست می‌آید. اما در صورت کاهش یا عدم تغییر نرخ ارز، با تثبیت قیمت تبدیل، تعداد سهام قابل تبدیل بر حسب رقم مندرج بر روی ورقه می‌باشد^[۲۲۲]. منظور از قیمت جاری ورقه قیمتی است که در نرخ‌های جدید ارز بدست می‌اید. به عنوان نمونه در صورتی که نرخ ارز از ۱۰۰۰ تومان به ۲۰۰۰ تومان افزایش یابد، قیمت جاری ورقه بر حسب ارزش دلاری مثال فوق از ۱۰۰۰۰۰ تومان به ۲۰۰۰۰۰ تومان افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، عبارت (%) باید بصورتی از سوی ناشر تعیین شود که “درصد افزایش آن” نسبت به “درصد افزایش قیمت جاری ورقه” کمتر باشد و در نتیجه نسبت تبدیل در شرایط افزایش نرخ ارز، افزایش یابد. البته در این رابطه پیشنهادات مختلفی درباره عبارت (%) می‌توان داد به عنوان نمونه:
تعیین دامنه نوسان عبارت (%) برحسب میزان نوسان نرخ ارز
پله‌ای نمودن میزان عبارت (%)برحسب میزان نوسان نرخ ارز
قید ضریب ثابت برای کل دوره
قید ضریب ثابت برای دوره‌های خاص (دوره‌هایی که امکان اعمال اختیار خرید یا فروش،تجزیه و ادغام سهام، انتشار سهام جدید و…)