در کمال تعجب، حتی مدل‏های نظری خطرپذیری نظیر CAPM، APT و مدل قیمت‌گذاری دارایی‌ها با اطلاعات ناقص مرتون[۴۹] (۱۹۸۷) به نظر می‏رسد بازده را تنها در ژانویه توصیف می ‏کند. تینیک و وست[۵۰] (۱۹۸۴)، نشان دادند که سهام با بتای CAPM بالا، تنها در ژانویه بازده‏های بالاتری کسب می‏ کنند در حالی که گولتکین و گولتکین[۵۱] (۱۹۸۷) نشان دادند زمانی که بازده‏های ژانویه کنار گذاشته می‏ شود، هیچ رابطه معنی‏داری بین بازده مورد انتظار و عوامل خطرپذیری پیش ‏بینی شده توسط مدل APT وجود ندارد. به طور مشابه، دوران و همکاران (۲۰۱۰) دریافتند تنها در ژانویه نوسانات (بی‏ثباتی) خاص شرکت[۵۲] (معیاری برای خطرپذیری خاص شرکت[۵۳]) رابطه مثبتی با بازده آتی سهام دارد (همان منبع ص ۱۳۵۳).

گرچه دلیل این که چرا صرف‏های بازده مربوط ‌به این ویژگی‏های شرکت تا حد زیادی و گاهی به طور کامل در ماه ژانویه متمرکز شده، همچنان مورد بحث است. محققان بارها چنین الگوی بازده سالانه‌ای را مشاهده کرده‎اند که به دلایل زیر با تعریف خطرپذیری تناقض دارد ( رول[۵۴] ۱۹۸۳، تینیک و وست ۱۹۸۴، لوران ۱۹۹۷). نخست، مدل‎های فعلی قیمت‎گذاری دارایی‌آموزش‌ها هیچ نقش ویژه‎ای برای ماه ژانویه پیش‎بینی نمی‎کنند، چه رسد به توضیح این که چرا خطرپذیری تنها در ژانویه باید قیمت‎گذاری شده باشد. این امکان وجود دارد که خطرپذیری در طول سال به عنوان مثال با توجه به نوسانات فصلی در ساختار کلان اقتصاد متفاوت باشد (اُگدن[۵۵] ۲۰۰۳). اما، چنین متفاوت بودن خطرپذیری در طول زمان لزوماًً دلالت بر نقش منحصر به فردی برای ژانویه ندارد. حتی اگر به نوعی ژانویه از دیدگاه فصلی پرخطرترین فصل سال باشد، باز هم سخت است که توضیح دهیم چرا خطرپذیری فصلی تنها در ژانویه وجود دارد و همچنین دلیل این امر که چرا بیشترین صرف در طول پنج روز اول معاملاتی ژانویه متمرکز است (همان منبع. ص ۱۳۵۴).

دوم، شواهد تجربی اندکی برای توضیح اثر ژانویه با توجه به تعریف خطرپذیری وجود دارد. ریترو چوپرا[۵۶] (۱۹۸۹) و کرامر[۵۷] (۱۹۹۴) ، تغییرات فصلی در بتاهای CAPM و خطرپذیری عادی را به عنوان توضیحی برای اثر ژانویه شرکت‏های کوچک رد کردند. با این حال، کرامر (۱۹۹۴) استدلال کرد که یک مدل APT چند عاملی (بر اساس عوامل اقتصادی کلان) به همراه خطرپذیری فصلی و پاداش خطرپذیری می‏تواند اثر ژانویه شرکت‏های کوچک را توضیح دهد. اما با این وجود وی توضیح نداد که چرا ژانویه چنین نقش منحصر به فردی را نسبت به بقیه ماه‏های سال بازی می ‏کند و یا چرا خطرپذیری فصلی منحصراًً خودش را در ژانویه (با توجه به بتا و نوسانات خاص شرکت) نشان می‏ دهد. مطالعات متعددی نیز “فرضیه اطلاعات” را آزمون کردند. اولین بار توسط روزف و کینی[۵۸] (۱۹۷۶) برای اثر ژانویه توضیحی بر پایه خطرپذیری احتمالی مطرح شد. با توجه ‌به این فرضیه، از آنجا که پایان سال مالی اکثریت شرکت‏ها دسامبر است، اثر ژانویه ‌منعکس کننده عدم قطعیت بیشتر (و در نتیجه خطرپذیری نظام‏مند بزرگ‌تر) این شرکت‏ها پیرامون تغییر سال است. عدم اطمینان زیاد این شرکت‏ها ناشی از این حقیقت است که آن‌ ها انتظار انتشار اطلاعات مالی جدید مهمی را در ژانویه دارند. ‌بنابرین‏ این شرکت‏ها بازده بالاتری با توجه به پذیرش خطرپذیری بیشتر در ژانویه کسب می‏ کنند. اما در کل، شواهد در تناقض با این فرضیه هستند (همان منبع ص ۱۳۵۴).

سوم، بخش بزرگی از ادبیات مالی نشان می‏ دهد که اثر ژانویه (حداقل بخشی از آن) ناشی از فروش زیان مالیاتی پایان سال توسط سرمایه‏گذاران انفرادی و یا روش «ارائه کالا در ویترین[۵۹]» مورد استفاده توسط مدیران مالی مؤسسات نهادی، با اثر ژانویه ناشی از خطا در قیمت‌گذاری خطرپذیری سازگار است (همان منبع ص ۱۳۵۴).

ماشرووالا و ماشرووالا (۲۰۱۱) معتقدند که اثر ژانویه نقش مهمی در قیمت‌گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی بازی می ‏کند؛ به طوری که شاخص کیفیت اقلام تعهدی تنها در ژانویه بازده‏های بالاتری را پیش‌بینی می ‏کند و این صرف به طور کامل در طول بقیه سال معکوس می‏ شود. آن‌ ها بر این باورند که با وجود این واقعیت که اثر ژانویه حداقل تا حدی ‌منعکس کننده قیمت‌گذاری اشتباه به دلیل فروش زیان مالیاتی است، پذیرش این دیدگاه که شاخص کیفیت اقلام تعهدی پروکسی برای خطرپذیری اطلاعاتی نظام‏مند است، دشوار است (همان منبع ص ۱۳۵۴).

    1. فروش زیان مالیاتی[۶۰] و اثر ژانویه

شایع‏ترین توضیح که برای اثر ژانویه مورد بررسی قرار گرفته است، فروش زیان مالیاتی در پایان سال توسط سرمایه‏گذاران انفرادی است. شواهد این استدلال به شرح زیر است. با تحقق زیان‏های سرمایه‏ای پیش از پایان سال، سرمایه‏گذاران انفرادی می ‏توانند بدهی مالیاتی خودشان را از طریق تهاتر زیان‏های تحقق‌یافته با سود سرمایه تحقق‌یافته خودشان یا درآمد ناخالص تعدیل‌شده خودشان کاهش دهند. علاوه بر این، چون نرخ مالیات سود سرمایه کوتاه مدت، بیشتر از نرخ سود سرمایه بلندمدت (به جز دوره ۱۹۹۰ – ۱۹۸۸) است، ‌بنابرین‏ سرمایه‏گذاران می ‏توانند زیان‏های سرمایه‏ای را برای حفظ درآمد مشمول مالیات به واسطه تحقق یافتن زیان‏ها افزایش دهند. از سوی دیگر، سرمایه‏گذاران انگیزه کمی برای تحقق سودهای سرمایه‏ای دارند، چون به تعویق انداختن سودها بار مالیاتی آن‌ ها را کاهش می‏ دهد. به ویژه با تعویق انداختن سودهای سرمایه‏ای کوتاه مدت، وقتی که سرانجام سودها تحقق می‏یابند، باعث می‏ شود مالیات بر اساس نرخ مالیاتی پایین‏تر سودهای سرمایه‏ای بلندمدت تعیین شود. ‌بنابرین‏، با توجه به مزایای مالیاتی زیان‏های سرمایه‏ای، سرمایه‏گذاران مشمول مالیات سهام زیان‏ده خود را در پایان سال می‏فروشند و دوباره آن‌ ها را در ژانویه خریداری می‏ کنند. در صورت عدم وجود آربیتراژ منطقی مناسب، فشار بر قیمت سهام ناشی از چنین فروش زیان مالیاتی منجر به بازده غیرعادی مثبت در ژانویه برای این سهام زیان‏ده می‏ شود (همان منبع. ص ۱۳۵۵).

شواهد قابل‌ملاحظه‌ای مطابق با فروش زیان مالیاتی وجود دارد که نشان می‏ دهد حداقل تا حدودی محرک صرف ژانویه شرکت‏های کوچک است. اما به نظر نمی‏رسد که فروش زیان مالیاتی به طور کامل صرف را توضیح دهد. به عنوان مثال، در کشورهایی که مالیات سود سرمایه وجود ندارد (نظیر ژاپن) و یا کشورهایی که سال مالیاتی آن‌ ها پایان دسامبر نیست (نظیر بریتانیا و استرالیا) نیز اثر ژانویه وجود دارد (همان منبع ص ۱۳۵۵).

    1. شاخص کیفیت اقلام تعهدی دیچو و دچو (۲۰۰۲) و فروش زیان مالیاتی
موضوعات: بدون موضوع  لینک ثابت


فرم در حال بارگذاری ...